被玩坏的“红橙黄”,城投是买还是卖

大概是元旦前,市场就开始在传一张神秘截图:地方债务率划档与债券发行的关系。不知为何,在事情过去快一礼拜的今天市场一下子对此变得异常敏感。对于债券市场来说,已经成为压倒一切的头等大事。

传言或并非空穴来风,只是被传“歪了”。坊间各种说法都有,虽然现在还没有官方表态,但通过限制不同债务负担地区的发债行为来控制隐性债务却是目前环境下控制隐性债务的无奈之举。债务负担重,无非就是经济发展速度跟不上债务增长的速度;隐性债务控制不足,无非就是“正门”开的不够导致“后门”不能关。纯粹靠债务来驱动的经济是不可取,尤其是对于没有有效产出的地区。

如果产值的分母不会变得更大,而债务的分子像滚雪球一样不断生长,通过调整产业机构或培育新的经济增长引擎耗时太长,唯一能做的就是控制债务生长,防止盲目举债和无效投资的行为。

2020年疫情下宽信用遗留了不少问题,2021年即使不紧信用,但也不会再如去年那么宽松。疫情下的宽信用环境,导致地方政府和地方城投企业融资攀升,债务率上升较快,以前二级市场难以见到的弱资质城投都跑出来到债券市场融资。去年债券市场的净融资基本都被地方国企占据,也意味着地方国企是唯一加杠杆的主体,但财政税收下降、支出增多,控制和化解地方隐性债务的压力更大。

所以基于控制和化解隐性债务风险,出台按债务率制定债券融资规则的做法是具备可信基础,但绝对不会是如传言那般简单粗暴。从债券发行审批机构来看,目前最宽松的是交易商协会;企业债一般都是有对应项目作为基础;交易所的审批相对还是谨慎严格一点,因此,如果要限制发行,或许银行间市场会是主战场。在对发债审批上,应该是会结合区域债务率和企业个体情况综合考量,完全切断一个区域的债券市场融资的做法估计地方政府也不会同意。

可能市场会有疑问,如果对债务负担重的红档区域不允许新发债券,甚至连借新还旧都不可以,那岂不是真的要违约了?其实不会,企业的融资结构不是只有债券,还有银行,例如通过隐性债务的置换等,但银行绝不是唯一备选,毕竟银行还有平台类企业的贷款限制在那。还可以通过隐性债务试点过程中采取的做法,如政策性银行、专项债(隐性债务化解)等。

分析千千万万,最终还是想弄明白,这个政策如果是真的,对于城投企业会有什么样的影响?在操作上是买还是卖?如果真的采取债务率作为未来区域债券融资的条件,那么债务负担重的地区对债券市场融资的依赖度会逐步下降,这就回到了区域风险和信仰基础的问题,如果一个地区都不再需要债券市场,那就具备了打破刚兑的第一个条件。这样的地区城投债就需要单独拉出来作为第二梯队。

区域违约风险的第二个条件是“地方政府太难”,债务负债重不可怕,可怕的是没有还钱的基础,或赚钱的速度完全赶不上债务增长的速度。不允许新发债务或只能借新还旧,并不必然意味着地方政府会对存量债券进行兜底,反而可能恰恰相反,我都可以自力更生了,为啥还是给你债券市场脸。(受到债券市场伤害的地区,大概率都有这种想法)

未来城投债会变得稀缺吗?答案是不会。隐性债务化解的能力如果真有那么强,何必等到现在,地方债务上限的硬约束就顶在那里,可以用于化解隐性债务的资金空间也就那么大,相比于存量的城投债务简直不可比。如果以城投会变得稀缺的逻辑去买城投债,大概率会比较惨,因为如果城投真的变得稀缺,城投投资的逻辑或信仰必然随之坍塌,一个稀缺的品种为啥还需要信仰?退一步说,如果要限制隐性债务,未来去杠杆或紧信用才是主流,不管是哪里违约,市场情绪是一个不可控的因素。

城投依然是当下的主流,通过债务率作为区域融资的条件是可取之道,但一定要明白,化解隐性债务要做,但政策不能急转弯,也不能产生因为化解风险而带来的风险。如果是一个成熟的政策,何必扭扭捏捏,即使是区县隐性债务试点如果公开的政策,也只是在试点一年后稍有进展。

从长远来看,隐性债务化解的措施会越来越丰富,各种政策成熟后的效力也会越来越强,那时候才是应当颤抖的时刻。当下城投融资的问题不好解决,单独看每一种政策措施感觉都很可怕,实际上历史上遗留的很多政策法规之间存在着相互约束。在城投投资上,基于基本面的信仰才能走的更远。

posted @ 21-01-11 10:03 作者:admin  阅读:

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